平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(z腰围88是多少 腰围88是多少码ēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：腰围88是多少 腰围88是多少码ong>

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　腰围88是多少 腰围88是多少码ong>企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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