王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　路由器有使用年限吗　

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(路由器有使用年限吗jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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