王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思教胡马渡阴山的意思ong>起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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